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ABS违约风险哪里来:基础资产与管理人问题突出

2018-12-07 16:31:08 来源:和讯

  李慧敏

  公开信息显示,自2017年开始,资产证券化市场即显现出了一些风险特征,风险事件的出现将促使各方对存续期管理职能进一步重视。

  2018年ABS(资产证券化)市场迎来兑付高峰期,尽管目前ABS违约率并不高,但从违约案例中归集原因,防范潜在风险仍显得极为必要。

  去杠杆+宏观经济变化

  专业人士认为,ABS违约及风险发生的原因,要从系统性和操作层面,即宏观角度与微观角度两个层次来分析。

  一家证券公司项目实操团队负责人王先生表示,系统性原因是因为本轮去杠杆的系列监管政策,导致企业融资途径变窄。尤其是2015、2016年得心应手的非标融资方式受到大幅挤压,一些企业因流动性问题出现违约风险。另外较重要的原因是由于经济增长指标下滑,原有基于基础资产运营历史数据进行的预测发生偏差,导致未来的现金流相较历史数据呈现了大幅度下滑。宏观因素在ABS风险占据了主要因素,比如美国市场2007~2008年宏观环境下行,导致了房屋抵押贷款大规模违约是次贷危机发生的根本原因。

  其次,信贷ABS与企业ABS的领域存在不同。由于非金融企业资产波动性较金融资产大,且一般企业相较银行而言普遍规模较小,尤其民营企业抗风险能力更低,企业ABS较信贷ABS风险敞口更大。在金融市场上,公司债相较于金融行业利率债风险更大也是同样道理。但也应认为,有序的风险暴露有助于疏解实体经济风险聚集。

  再次,市场对于民营企业的疑虑较重。尤其是对于个别民营企业的风险盲目夸大,导致整个金融行业对于民营企业的风险厌恶程度提高,进一步恶化非金融企业的融资环境,加大民营企业的融资难、融资贵现象。

  最后,企业ABS救助能力有限。非金融机构资产规模普遍较小,同时证券公司等非银行金融机构自身消化不良的能力较低,在运行过程中,难以应对资金供给的波动性,资金久期与错配风险的应对与消化能力较低。在宏观经济去杠杆的进程中,很多实体企业无法应对资金波动性,导致企业经营急剧恶化,进而影响企业资产的运营情况。在此过程中,也缺乏商业银行适当的流动性救助手段,影响ABS兑付。

  具体到操作层面,上交所总结出五个方面的原因。

  首先,基础资产集中度高,债务人资质较差。个别违约专项计划基础资产在行业、区域、债务人数量等方面集中度相对较高,信用风险不分散,且债务人单体资质较差。“一旦基础资产所在行业不景气,或者债务人生产经营陷入困境,容易导致计划发生偿债风险。”上交所有关人士介绍。据悉,庆汇租赁一期资产支持专项计划即因单一债务人经营风险,无法按时支付租金,导致计划违约。

  其次,现金流预测偏差较大,中介机构审慎性不足。部分违约专项计划存续期实际现金流入与预测偏差较大。据交易所分析,一方面归因于基础资产自身运营情况恶化,另一方面也反映出现金流预测机构未能审慎进行现金流预测,往往依赖原始权益人提供材料进行测算,未全面评估影响预测的各类因素,缺乏足够的独立性、客观性与审慎性。

  了解哈尔滨机场专用公路通行费收入收益权资产支持专项计划人士表示,该项目即因机场扩建工程竣工时间晚于预期,2017年基础资产实际现金流比预测值下降了30%,因此触发了项目风险。

  第三,原始权益人挪用现金流,侵占专项计划资产。专项计划存续期间,个别原始权益人因资金周转困难、现金流紧张,未按约定归集与划转基础资产资金,出现侵占、挪用基础专项计划财产的情形,影响了专项计划安全运行。

  《中国经营报(博客,微博)》记者获悉,被列入高风险产品的红博会展信托受益权资产支持专项计划项目,就属于典型的物业运行良好,但仍因基础资产现金流被挪用而引发了偿债风险。

  第四,中介机构未能尽职履责,基础资产真实性存疑。个别违约专项计划管理人、律师事务所和信用评级机构未对基础资产或相关文件的真实性、准确性进行全面核查和验证,对重要债务人的经营与财务状况尽职调查不充分。

  “中介不尽责,是引发风险的原因之一。”前述上交所人士表示,尤其是部分基金子公司管理人,自身内部控制尚不健全,不具备开展尽职调查所必要的专业能力和人力配置,仅扮演‘通道’角色,未切实履行相应职责。”

  违约项目华泰美吉特灯都资产支持专项计划即是一例。“华泰美吉特灯都项目前期尽调由财务顾问公司完成,管理人未清楚了解基础资产历史现金流回款情况,存续期基础资产大部分灭失,导致真实性存疑。”一位ABS操盘人士介绍。

  第五,管理人存续期管理缺位,尽职履责不到位。据了解,部分管理人由于合规意识欠缺、专业能力不足,对专项计划存续期管理投入不够,未及时跟踪监测基础资产现金流和参与主体经营财务状况,未能有效识别风险。个别违约专项计划管理人还存在风险预警不及时、业务督导不主动、信息披露不充分等问题,导致未能尽早化解处置专项计划风险。

  潍坊北大科技园建设开发有限公司商业物业租金合同债权资产支持专项计划项目则属于此类。“原始权益人挪用基础资产现金流,管理人未及时向投资者披露相关信息和揭示风险,也未及时采取有效措施维护专项计划资产安全,导致偿付风险。”前述上交所人士指出。

  基础资产问题与管理人利益冲突风险

  除了引发违约风险的直接原因,ABS项目推进过程中,也暴露出一些其他风险:如收益权类基础资产的真实出售、企业主体的差额补足、现金流的稳定及管理人利益冲突等。

  “收益权类基础资产是否真实出售”的问题,存在一定争议。

  收益权类资产因涉及未来经营收入,需依赖原始权益人的持续运营,产生持续稳定的现金流,对原始权益人的财务状况、运营能力要求较高。因此,该类产品较多引入了主体增信,核心是为了控制风险。

  据统计,迄今为止,仅个别案例触发了主体增信措施,绝大部分产品依然以基础资产现金流兑付本息,主要依托基础资产质量及其产生的稳定现金流。

  一般认为,收益权类基础资产转让时因底层业务合同尚未形成或相关义务尚未履行,不符合会计入表条件。2018年8月,全国首例以ABS转让为审查内容的司法裁判案件就“基础资产”做出裁定。

  “平安凯迪电力(000939,股吧)上网收费权资产支持专项计划中,将上网收费这样一种收益权认定是基础资产,突破了资产证券化当中破产隔离的最大障碍。”中国政法大学教授李曙光表示,收益权类基础资产转让时,尽管底层业务合同尚未形成,暂时无法实现相关权利的交割,但未来底层业务合同形成、生效后,相关权利归属于专项计划。

  传统认为,ABS应当破产隔离,但事实上在间接融资体系下,信贷证券化与企业证券化的破产隔离难以完全实现。基于企业贷款的信贷资产证券化(CLO),由于企业债务总体的相对刚性,且直接融资不畅,企业都需要依赖于银行的续贷,以保持债务资金周转的接力顺畅。因此在商业银行出现风险的情况下,CLO产品中的债务人将面对集中的断贷。在此情况下,基础资产必然会出现大范围违约。所以,CLO类证券,本质上根本不能脱离原始权益人(银行)的信用。

  同时,由于国内银行体系同业业务过于庞大,也让单一银行的风险更容易传染,造成银行体系的系统性流动风险。某种角度看,进一步提高直接融资(包括债券、企业ABS),不但可以有效降低银行风险,也可以在银行出现风险时,有效降低金融体系对于实体经济的冲击。

  银行信贷的债务人与银行自身主体信用的关系,在过往被忽略了,对比一下工行的信贷证券化与股份制银行的信贷证券化,即使在资产完全一样的情况下,依然存在很大利差,这反映了主体信用差别。

  关于部分ABS产品在设计时会引入“企业主体差额补足”措施是否存在风险隐忧的问题,上交所有关人士表示,收益权类基础资产,因涉及未来经营收入,需依赖原始权益人的持续运营以产生持续稳定的现金流。差额补足、保证担保等增信方式仅起到支持作用,并不改变资产证券化产品现金流来源于基础资产的特点。

  据介绍,目前绝大部分收益权类产品设有较高的现金流覆盖,能够承受一定的现金流波动风险,主体进行差额补足等增信措施只是补充手段,触发顺序靠后,仅在相关内部增信措施失效的情况下,才会介入主体信用,产品的偿付基础仍是基础资产现金流。

  现金流是ABS产品设计的起点,对其稳定性的要求自然是重中之重。

  据介绍,收益权基础资产中,基础设施、公共服务等因持有特许经营或排他性经营资质,现金流稳定性、可预测性较高;一般经营收入如电影票、入园凭证等,通常会受到市场环境变化的影响,现金流波动性较大,出现偏差的情况较多。

  “部分产品通过构造债权,并将底层收入质押锁定的方式稳定现金流,一定程度上缓释相关风险,但主体信用介入较深。”有机构人士建议,对于该类情况比照公司债券对主体进行准入管理,重点关注其持续经营能力,基础资产转让后经营成本无法覆盖的应合理调减规模以匹配其偿付能力,防范过度融资风险。

  实务之中,管理人的利益冲突也是需要关注的问题之一。

  从业务规则的层面来看,当专项计划的管理人与原始权益人存在关联或其他利益关系的情况下,管理人还应充分披露并采取有效措施防范利益冲突风险。

  “实操中,并不能排除部分项目的管理人因承担一定销售职责,自行推广资产支持证券的情况,但仍需遵循投资者适当性原则,并向投资者充分揭示产品风险。”前述ABS操盘人士表示,上述潜在利益冲突导致相关风险的概率并不大。

  最后,根据ABS规定,基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制,但通过专项计划相关安排,在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。因此,目前资产证券化中,相关基础资产不存在权利限制和重复融资的情况。

  金茂凯德律师事务所创始合伙人李志强认为,我国ABS的发展尚有可期待性和完善的巨大空间,加强证监会对于当前阶段的市场管控,有利于强化监管者在ABS管控的专长优势,形成更加合理有效的对策方法、机制体制。

  记者注意到,在准入和存续期环节,监管对基础资产的合格标准、交易结构安排、现金流预测、资金归集、中介机构职责、信息披露等都做出了明确的规定和要求。

发布:xiuyue
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