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张明:从部门杠杆率调整与转化看中国金融系统性风险

2018-11-23 14:15:28 来源:金融界

  作者:安全证券首席经济学家、我国社科院世界经济与政治研究所研究员 张明   

  注:本文为笔者在中央财经大学金融学院主办的第八届亚太经济与金融论坛上的演讲笔录,现已笔者自己审阅。更具体的内容请参与笔者行将发表的论文与陈述。

  怎样来愈加系统地理解我国金融系统性危险?我曾经在五年前写过一篇名为《九论我国金融系统性危险》的文章,来剖析未来我国迸发系统性金融危机的可能途径。这篇文章主要从私家部分、对外部分与公共部分的各自危险与危险轮动的视角来打开剖析。经过最近五年以来对我国发作的一系列特征事实的调查,特别是对影子银行系统和地方政府融资的调查,我最近对相关剖析进行了更新,主要更新了以下几个问题:榜首,怎样看待部分内部的危险散布?第二,怎样看待部分之间的危险联动?第三,为什么至今为止没有迸发危机?第四,对相关部分进行修正;第五,防备战略;第六,从更深层次的角度来从头考虑系统性危险问题。

  各部分内部的危险大致是怎么散布的?在五年前,我以为私家部分的最大危险有两个,也即制造业产能过剩和房地产过度昌盛。因为经济增加过度依托出资,形成制造业企业与房地产开发商的杠杆率撑得很高。公共部分的主要危险则是债款堆集,特别是地方政府堆集的债款有明显上升的危险。对外部分的主要危险,则是一旦国际收支呈现恶化,就可能形成辅币价值下降与本钱外流的反应回路。

  部分之间的危险将会怎么联动?笔者五年前的文章指出,危机的触发因素很可能是外生的。全球经济环境的变化(例如美联储步入加息周期或中美贸易冲突加重)将会对我国经济产生负面冲击,导致本钱外流和辅币价值下降压力。这将形成国内利率上升,随即传递至私家部分,引发制造业企业或房地产开发商的偿债能力问题,最终导致银行呈现坏账。银行大面积坏账将会导致私家部分危机的迸发。而为了遏制银行危机的扩张,政府需要进行救助,方法无非是政府经过举债的方法,把银行的负担转移到政府。可是政府部分不能无限地加杠杆,当政府部分杠杆率加到必定程度后,政府去杠杆主要有两招,也即纳税和通胀。纳税和通胀预期又会加重国内本钱的外流压力。换言之,外生性冲击导致对外部分本钱外流与价值下降压力,本钱外流与辅币价值下降形成国内利率上升,导致银行呈现坏账,救助银行坏账导致公共部分债款上升,最后纳税与通胀预期又会引发新一轮私家部分的本钱外流,负反应就此产生。

  为什么迄今为止没有迸发危机?笔者以为,曩昔上述三个部分均有危险的缓冲垫或减震器。私家部分的危险缓冲垫是巨大的居民储蓄叠加严厉的本钱操控。资金不让你流出,只能放在银行。因而即使银行的资产质量下降,也不会导致居民很多提取储蓄的状况。公共部分的危险缓冲垫则是迄今为止中央财政依然较为健康,中央政府债款一向比较低。地方政府的债款在五年前来看,也相对可控。对外部分的危险缓冲垫比较复杂,大致有三个部分:严厉的本钱操控、继续的常常账户顺差,以及四万亿美元外汇储备。常常账户顺差、本钱账户操控和巨额储备可以抵挡大的本钱外流,所以没有发作对外部分危机。

  为什么现在问题变得愈加严峻了?因为上述三个部分的危险缓冲垫正在消失:首先,居民储蓄曩昔三年现已呈现接连负增加态势,这既与曩昔十年房价继续上涨有关系,也与人口加速老龄化有关系。其次,全口径地方政府债款曩昔五年增加很快。目前根据官方统计,我国政府债款占GDP比重约为50%。但是,这里面没有包括地方融资渠道举借的债款。假如将其核算在内,政府债款将会上升到GDP的80%-90%。此外,曩昔三年地方政府经过PPP又新增很多了隐形债款,这一块大致又占到GDP的20%。全部加起来,我国全口径政府债款占GDP比率现已挨近100%;再次,对外部分的三个缓冲垫也有问题。外汇储备现已下降了一万亿美元。虽然本钱操控在2015年811汇改之后显着增强,但不是没有漏洞。本年上半年,常常账户很多年来初次呈现逆差。已然三大部分的缓冲垫不像之前那样有用,那么这就使得危机迸发的概率明显上升。

  对五年前的剖析结构怎么进行修正?笔者发现,最近五年的新状况,使得之前的剖析结构对两个部分的行为考虑得不周到。一是银行系统。以前把银行当成被迫的资金中介者。曩昔五年发现,银行是很主动的加杠杆主体。二是地方政府。2008年、2009年四万亿财政影响出台,银行开闸放水,很多的信贷资金投到基建和房地产。从2011年开端,中央政府开端约束商业银行对融资渠道和房地产开发商发放借款。但银行知道,一旦全面回收借款,将会形成巨大的坏账,必定不能让这个状况呈现。从2011年起,银行开端主动地经过影子银行系统绕过金融监管,继续将信贷资金投给地方融资渠道和房地产。因为缺少监管,影子银行系统的资产质量要比银行表内低很多,这意味着银行的全体资产质量在2011年之后有明显下降。地方政府出于某些考虑继续地投基建,开端依托银行表内借款,后来依托影子银行系统,曩昔三年则依托PPP。无论怎么,地方政府的基建出资不断扩大,有关债款不断堆集。

  应该怎么防备我国系统性金融危机的迸发?在各个部分内部下降危险的做法是对的,但关键是防备部分间危险联动,也即切断部分间危险联合的渠道很重要。例如,外部冲击简单引发国内利率上升,因而应该努力防止本国利率明显上升。换句话说,在美联储继续加息的布景下,保证国内货币政策的独立性至关重要。加强本钱操控是有用的,让人民币汇率浮动起来也是有用的。又如,私家部分危险之所以传递到公共部分,是因为政府部分将会救助银行系统。因而未来一旦银行系统出问题,政府怎样救助银行系统就非常重要。是100%救助呢,仍是先采取市场化手法处理坏账,之后再让银行自行核销坏账,等到银行资产负债表变得比较干净今后,政府再介入,不同的救助战略将会导致公共部分的债款上升到不同的程度。在这个过程中,怎么防备道德危险至关重要。再如,公共部分的危险传递到私家部分,主要是经过通胀预期和加税预期。怎么稳定私家部分对于未来加税和通胀的预期,对危机的传递而言至关重要。

  怎么从更深层次来看待系统性金融危险?曩昔十年,我国系统性金融危险继续上升,归根到底是一个原因,即我国经济增加功率本身在下降。笔者对我国经济的最大担忧,是几乎一切衡量增加效益的目标,从2008年至今一向在下降,直到最近才略有企稳。比方TFP、上市公司的ROE、民营企业出资回报率等目标都在下降。在增加功率继续下降的布景下,还想让增加保持稳定,无非是投入更多资源的成果。并且,还得做私家部分可能不愿意做的事,比方基建。假如增加功率没有降得如此之快,危险也不会上升得如此之快。正因为如此,仅仅经过加强监管来操控危险是远远不够的。仅仅加强金融监管,并不能进步实体出资回报率,金融资源脱实入虚、金融空转的现象依然会发作。最重要的战略,应该是经过加强结构性变革来进步经济增加功率。只要这样,才干真实把资金引导到实体经济中。

发布:xiuyue
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